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万字长文:戴维斯王朝读书笔记

归档日期:05-21       文本归类:戴维斯      文章编辑:爱尚语录

  《戴维斯王朝》是一本经典的投资书籍。作为一个巴菲特极度认同的投资家,戴维斯是少数拥有超过45年投资业绩的大师。比他投资业绩更长的人,除了巴菲特就只有Walter Schloss和Philip Carret。通过对于保险股的投资,戴维斯家族实现了惊人的财富增长,年化回报率接近25%。《戴维斯王朝》也给我们看了一部美国经济史,在这个40多年的历程中,经历了二次大战,美国大萧条,漂亮50泡沫破灭,两次大牛市和大熊市。

  非常感谢好友杨天南对于这本书的翻译和馈赠。天南兄一直是坚定的价值投资者,国内对于巴菲特的作品研究和翻译最多的人之一(另一位是汇添富的刘建位)。翻译书籍,需要大量的时间,但是好的内容对于帮助他人能带来极大的价值。天南兄把思想的精华无私传递给我,我也希望通过今天的深度读书笔记,把《戴维斯王朝》里面的精华内容分享给大家。

  投资中我们都听到过一个词“戴维斯双击”,这句话就来自著名的戴维斯家族。事实上,戴维斯家族是美国金融历史上,最伟大的家族之一,从这个家族的起起落落,也看到了华尔街的变化和发展。

  通过这本书,我们会看到两个层面的东西。在个人层面,戴维斯是如何教育孩子的。俗话说富不过三代,伟大的戴维斯是如何通过教育让家族不断壮大。第二个层面,是这个家族不断面临各种各样的挑战。这本书也由著名的投资大师,彼得林奇作序。

  1947年,38岁的老戴维斯,在没有MBA和任何经济培训的背景下,成为了全职的保险行业股票探路者。在接下来的45年中,老戴维斯将5万美元变成了9亿美元。他的投资收益中很大一块来自对于保险股的投资。

  戴维斯和巴菲特有两个共同点,第一,在其投资生涯中取得了23-24%的年化回报率。第二,他们两都酷爱投资保险股。巴菲特的伯克希尔就是一个保险公司。当然,他们也都非常节俭抠门。他们在成为亿万富翁后,依然住在破旧的房子里。

  戴维斯相信一件事情,以合理的价格投资成长,而不是以任何价格投资成长。他的生活也追寻这个价值观。全家人节约着每一分钱,直到孩子们20多岁,才发现自己出生在亿万富翁的家庭。

  而老戴维斯虽然培养了同样优秀的儿子,却很长一段时间和他儿子关系冷漠。父子两人一直话不投机,意见不合,直达老戴维斯的去世,才有所化解。

  戴维斯家族的进入获得开始于20世纪40年代,那时绝大多数美国人不敢持有股票。经历了20世界90年代,那时绝大多数美国人不敢不持有股票。一路走来,他们的投资经历了两次漫长的牛市,25次调整,2次大熊市,一次大崩盘,三次战争,一次总统遇刺。34年的利率上升和18年的利率下降。

  这也是美国股市的发展史,其中可以分解为三次大牛市和两次熊市。三次大牛市的时间分别是1910到1929;1949到1969,1982到2000年。每次长达20年的股市上升都是得益于经济的繁荣,科技的进步,公司利润的提升。两次大熊市发生在1929到1932年和1970到1974年。如果你持有此前市场最热门的股票,你的财富也会迅速瓦解。

  许多大佬的第一桶金来自婚姻,有意思的是老戴维斯的第一桶金也来自妻子的家族。1929年道琼斯见顶381点,之后将经历漫漫熊市。这时候还不知道股票的戴维斯在一趟列车上遇见即将改变其一生的人:未来的妻子凯瑟琳。当时两人一见钟情,都来自富裕家庭,也有名校的背景。凯瑟琳的家族来自当时朝阳行业纺织业,整个家族的财富都在滚雪球一般增长,而她的父亲在大萧条时将所有钱都投入了债券,避免了股灾带来的亏损。

  到了1931年,整个美国经济奄奄一息,商品价格达到了1870年以来从未见过的低点,低廉的价格导致各行各业的利润都在下降,公司被迫解雇员工,降低工资,富人变穷了,穷人变得更穷。

  1931年,戴维斯从哥伦比亚大学毕业,向凯瑟琳求婚。他的理由是:两个人过比一个人过划算。凯瑟琳接受了求婚。戴维斯要求,在他找到工作,拿到工资前,不要公开两个人的婚事。1932年1月4日,他们在纽约市政厅秘密结婚。后来,凯瑟琳的父母在费城为两人办了一场宴会。戴维斯的父亲第一次做飞机,参加他们的婚礼,并且带上了戴维斯母亲的婚戒,这也为戴维斯省下来一大笔开销。

  就是他们结婚的那个月,道琼斯指数从最高的341点,一路下跌到41点。两年半的时间,跌去了89%。1932年的股市,远比1929年更加惨烈。那些使用9:1融资杠杆的玩家,更是倾家荡产。

  就连通用汽车这样的巨人,都从45美元跌到4美元。1932年,美国铁路交通量断崖式下跌,铁路公司的负债水平达到了行业总资产的三分之二。当时的保险公司,也出现了大跌,美国家庭保险公司的股票,从100元下跌到最低的2元。在1929到1934年期间,糟糕的投资状况导致了39家人寿保险公司破产。

  从历史上看,股价涨跌和经济好坏并非完全同步。股市崩塌的时候,经济往往还不错。股市飙升的时候,经济有时候还很惨。1932到1935年,美国经济一片萧条,失业率超过25%,公司整体全面亏损。然而,道琼斯指数从41点上升到了160点。

  这时候戴维斯开始给凯瑟琳的哥哥比尔打工,作为他投资基金的统计员,其实就是一个研究员。他密切关注汽车,航空,铁路和橡胶行业。调研了大量公司和工厂。这是戴维斯第一次接触投资,可悲的是,由于他和比尔性格完全不一样,两人几年后就走到了职业生涯分手的路口。离开后的戴维斯不再研究股票,而是专注于写作。到了1938年底,他将自己的手稿交给了出版商,题目是《面向四十年代的美国》。而美国,也将迎来第二次熊市。。。

  当戴维斯写《面向四十年代的美国》一书时,离他成为一个全职投资者还有数年时间,但这本书的题目为他日后的投资生涯打下了良好基础。就在他写书的时候,其他人在炒股票,他们会在大萧条的熊市中深深受伤。

  戴维斯研究了大萧条中大量公司的起起伏伏,发现导致1929年经济危机的主要原因来自政府的政策,而不是企业的唯利是图。进而,他开始研究政府到底做错了什么。当时罗斯福总统执行了经济学家凯恩斯的经济政策,大力增加政府支出,以刺激经济。但是罗斯福的问题是,政府支出越多,税收也越多。1932年个人所得税最高达到了56%,比1925年翻了一倍。四年后的1936年,最高税收达到了62%。这些税收打击了华尔街。

  整个美国税收结构都有问题,他以零税率奖励政府债券的持有人。但是政府这些项目对于国家经济产值没有什么贡献。相反,私人企业给国家创造了更多财富,增加了产值。私人企业的投资者被征收重税,公共事业的投资者却被豁免税收。税法导致了经济发展的本末倒置。

  除此之外,戴维斯还看到了三个原因加剧大萧条:1)为了保护美国本土制造商,对海外产品征收很高的关税;2)外国货币的贬值;3)企业并购导致大企业竞争力极强,小公司活不下去。那时候就出现了一大批汽车公司的倒闭。

  由于研究了大量历史,戴维斯不像其他人那样悲观,他相信周期的存在。长期而言,投资股票是最具有潜力的。戴维斯甚至查了一下美国的专利发明数量,在那个年代爆发式增长。于是,他预测三个巨人将苏醒:铁路,共用事业和建筑。

  1937年,戴维斯迎来了自己的第一个儿子,到了1938年,他的女儿出生。1941年,戴维斯拿着太太父亲给的,用来买房的3万美元,买了纽约证券交易所的一个席位。这个席位在1929年要卖62.5万美元,到了1941年,只要3.3万美元。戴维斯完全无法低估值的抵御诱惑。

  在他抄底后的一年,席位跌到了1.7万美元。戴维斯没有抄底在最底部。但是他买入的价格已经足够低了。到了1946年会升到9.7万美元。到1994年5月戴维斯去世,这个席位价格达到了83万美元。

  之后,发生了第二次世界大战。如同戴维斯预测的,二次世界大战也推动了股市上涨。1942到1946年,道琼斯指数翻了一番。美国政府成为了最大的消费者,从钢铁到橡胶,再到军需品。

  戴维斯认为,股票市场的机会越来越大。而且,在未来的20年中,他发现一个不变的线年表现很好的资产,会在下一个20年表现很差。相反,任何在20年表现很差的资产,会在下一个20年表现很好。

  1947年戴维斯离开州政府公务员投身股市,这时候一切百废待兴。道琼斯持续在180点徘徊,只有1929年高位的一半。铁路和航空板块再次下挫,再后一年,医药和公用事业板块也将下跌。投资者可以购买2.5%票面利率的30年债券,但是要支付高昂的税收。道琼斯整体市盈率9.6倍,股价仅仅略高于账面净资产价值。股票的股息率5%,比债券票面利率高很多。

  第二次世界大战的结束,释放了整个社会的能量,治愈了持续已久的大萧条。从20世纪30年代到40年代,美国还没有形成大规模的市场。近乎一半的美国家庭每周收入低于20美元。战后的繁荣带来了巨大的可支配收入,数以百万计的消费者忽然发现,他们终于有钱买一些非必须消费品了。

  当时保险股表现并不亮眼,小股票表现比大股票好。因为这些小公司提高价格,控制工资。理论上保险公司也可以受益于此,但是戴维斯发现这些因素并没有在保险股上体现。1942到1947年,道琼斯成分股利润翻了一番,但是保险股并没有上涨。所有东西都提价了,唯独保险。

  戴维斯发现,保险股收益率不佳的原因,在于投资效率低下。大部分的保险股投资债券。典型的保险公司常常以低于账面价值的价格出售保单。保险公司持有的,债券和按揭部分的固定收益部分投资组合价值,甚至高于保险公司的市值。买入保险股,得到4-5%的分红,比买国债安全多了。

  保险公司持有的投资组合也随着债券利息和按揭利息收入的不断流入,以复利的方式快乐增长。而且,保险公司的投资组合,就是用客户的钱去购买的。假设未来发生的客户索赔没有耗尽投资组合的资产,那么保险公司就能积累一笔巨大的隐性资产。而且这笔隐性资产在不断增加。

  保险还有消费升级的概念,人们开始将5年期保险,变成20年期。戴维斯还发现,保险公司属于不动声色的发展类型。他们发展速度很快,但许多人根本没有察觉到。

  戴维斯早期的工作是推销保险上市公司的股份做承销。他认为这是美国股票历史上最大的一次清仓大甩货。可惜人民依然悲观。这时候他见到了巴菲特的老师格雷厄姆。格雷厄姆的证券分析和市场先生理论,对于戴维斯启发很大。便宜的东西,一定是大家不要的。

  于是戴维斯自己拿钱买入,并且融资融券加了29000美元杠杆。一年后,他的投资组合从5万美元变成了20万美元。当大家都在亏钱时,戴维斯开始赚钱了。

  从历史上看,20世纪50年代的美国股市是自1929年大危机之后最好的十年。道琼斯指数几乎涨幅3倍,从235点上涨到679点。1949年投资到标普500的1万美元到了1959年能达到6.7万美元,年化回报率达到21.1%。这个无与伦比的纪录,一直保持到20世纪80年代。戴维斯通过这一次牛市,成为了百万富翁,完成了第一桶金的积累。

  1950年保险公司的市盈率只有4倍,十年后他们的市盈率达到了15到20倍,而且盈利增长了4倍。这就是经典的戴维斯双击。假设戴维斯以4000美元持有1000股美国保险公司。公司的盈利从1美元一直上涨到8美元,市盈率从4倍一直上涨到18倍。那么戴维斯最初投资的4000美元,会变成14.4万美元,获利36倍。这还不包括持股期间获得的分红。

  戴维斯双击的意思是,当一家公司利润提升,推动股价上涨,投资者情绪更加乐观,推动估值上涨,再次推动股价上涨。

  戴维斯挑选保险股有几个标准。第一,这个公司是否真的盈利,包括他们的财务报表是否被粉饰过。第二,这个保险公司持有的资产靠不靠谱。比如到底是政府债券,按揭,蓝筹股还是有风险的不靠谱资产。

  做到心中有底后,戴维斯最不关注的就是股票价格的波动。但这并不意味,他完全不看股票价格。如果一个公司股价长期下跌,或许意味着背后有他们不知道的麻烦。此外,戴维斯非常关注管理层,会和管理层见面,从上到下进行调研。

  戴维斯也有着多元性格,他喜欢结交名流,爱好历史。到了1959年,戴维斯的融资杠杆到了800万美元,意味着他个人净资产在800到1000万美元。当初太太凯瑟琳投资的5万美元价值大幅飙升。

  到了1960年,市场终于开始活跃起来,主板股票的换手达到了10亿股,是1929年以来最活跃的市场。即使市场有坏消息,但也不影响股票的上涨。甚至肯尼迪总统遇害,股票依然低开高走。戴维斯自从1947年开始投资后,指数上涨了5倍,他持有的保险股上涨了200倍。此时,心爱的保险股早就超过了便宜阶段,他开始把眼光放到海外。

  这时候他发现了日本。戴维斯很快发现日本绝大多数的财产保险和灾害保险由20家日本保险公司瓜分,而在美国却有10000家保险公司做同样的生意。在这20家日本保险公司中,有5家具有垄断地位。受到日本财政部的特殊关照,被允许收取的客户保费是美国客户的2-5倍之多。整个日本的保险公司,难以置信的便宜。

  当然,日本的文化也吸引着戴维斯。其中一个环节就是晚上去日本的夜总会,每人都有一个艺妓陪同。给他们点雪茄,倒酒。戴维斯回去后笑着说,有人问我后面是否还是更刺激的游戏,我告诉他们,艺妓可不是用来玩的。

  回到美国后,戴维斯大量买入日本的保险股。包括前五家最大的保险股中的四家,东京海上火灾保险,住友海上火灾保险,三井海上火灾保险和安田海上火灾保险。一年之后,戴维斯加大了投资组合日本保险公司的比重。

  日本保险股开始上涨,给戴维斯带来了巨大财富。随后戴维斯开始大量买入海外股票,他的保险股组合,变成了一个联合国。

  1965年夏天,时任美联储主席威廉.马丁发表了演讲,认为当年的经济繁荣与1920年代的泡沫有着令人不安的相似。那时候大家也都认为,一个新的经济时代开始了,贫困已经被消除,长久的经济增长和扩张是注定的。

  马丁的观点被所有人抛到了脑会,这时候道琼斯线点大关,所有人都认为,道琼斯将站上1000点里程碑再说。而事实上,要到25年道琼斯才线年,美国的共同基金平均涨幅40%。小股票涨幅更加惊人,大量蓝筹股趴着地上不动,小股票直冲云霄。

  在大众投资热潮中,越来越多的投资者抛弃蓝筹股,买入新兴成长股。交易量也越来越活跃。在50年代,一天平均交易量在200万股,到了60年代上升到了1000万股。到了1968年6月13日这一天,股票交易量达到了2100万股,导致纽交所系统崩溃。

  美国共同基金也迎来了第一次飞跃,管理规模达到了350亿美元,是上一代人的35倍。所有股票交易量中的四分之一由共同基金完成。那时候华尔街最闪亮的明星是华裔基金经理蔡志勇,他是富达基金的一哥。之后离开了富达创办了自己的基金,曼哈顿基金。

  到了1969年,共同基金掌握的股票市值达到了500亿美元,每年的换手率50%,比1962年的20%大幅提高。

  当时戴维斯的儿子谢尔比开始进入市场。相反,1968年巴菲特开始离场,解散了自己的投资公司。他告诉投资人“自己对于未来前景有把握的主意已经枯竭”。1968年,美股无视认可利空,甚至肯尼迪总统遇刺杀都无法阻挡市场上涨的步伐。

  进入1969年底,著名的杂志二十世纪基金发布了一项研究,在1960到1968年期间买入任何股票,都会比专家挑选的蓝筹股回报率更高。这个报告,就发在了市场顶部。1970年开始,美股出现了连续三个月的下跌。当时的美国经济有明显滞涨,经济衰退伴随着高企的通货膨胀。

  突然间,社会一片黑暗,旷日持久的越战,越来越激化的种族矛盾,一切问题都被揭开。到了1970年中旬,道琼斯下跌了36%。

  而戴维斯时代,也逐渐过渡到了他的儿子。儿子谢尔比开始进入华尔街,他接管了纽约风险基金,而他的父亲这时候成为了美国驻瑞士的大使,离开了美国本土。

  老戴维斯在市场低迷中入市,给他带来了巨大收益。在过去的20年之间,道琼斯指数涨幅5倍,而债券却没有什么收益率。相反,他儿子却是在高位入市。但是虎父无犬子,谢尔比天赋秉异,很快就将开启自己的投资之路!

  戴维斯儿子谢尔比的投资公司开张。虽然他们会分别根据不同客户的情况,做出不同的投资决策。但是他们至少有一个目标是长期一致的,在适度安全的情况下,追求资本长期增值最大化。于是,他们写下了一本基本的投资哲学,包括几个方面。

  第一,股票价格基于公司的盈利。最终公司本身的盈利或亏损决定了投资者的输赢。

  第二,公司的盈利取决于美国的经济状况。牛市的原因是美国经济规模每隔16年就会翻一番。

  第三,如果历史重演,那么平均在每一个投资人的一生中,经济会扩张8倍。如此推算,一个投资人在其一生的股票投资生涯中,至少可以取得8倍的回报。

  这一切可以持续取得复利增长的基石,懂得和相信这一点,是成功投资所应具备的知识。

  谢尔比的投资哲学,决定了他在早期会选择那些盈利超越平均水平的公司,并且不在乎为盈利优秀的公司支付高价格。这时候,他们大量买入了高科技股公司。第一年他们运作的结果非常不错,在144家竞争对手宣布亏损的同时,谢尔比掌管的纽约风险基金盈利25%。

  然而很快他们迎来了戴维斯双杀,这些热门科技股的盈利开始低于预期,估值也开始下跌。他们买入的大量科技股,都出现了50%的跌幅。他们很快跌到了后10%的分位。到了1971年,他们管理的规模只有2900万美元。

  而此时,美国历史上著名的漂亮50开始登场。一批著名品牌构成的白马股,成为了当时表现最好的公司。包括雅芳,宝丽来,可口可乐,吉列等。华尔街分析师把这批股票看做一生只要做一次决策的股票。这些公司能够保持长期的增长。

  但是到了1973到1974年,漂亮50的泡沫也崩溃了,事实上这也是美国股票历史上最大的一次泡沫崩溃之一。

  1929到1932年,股市遭到了大举抛售,伴随着间接的反弹,这段时期被看做熊市一期。到了60年代后期的下跌到1974年的触底,这段时间被看做熊市二期。历史的进程中总是有一些事件成为催化剂,比如越战的久拖不决。尼克松总统的丑闻。以色列和阿拉伯国家的战争导致了油价从6美元上涨到了23美元。美元在国际市场迅速失去了吸引力,拖累美股表现。从1959到1971年,美元货币供给增加了60%,消费者价格指数上升了40%。大家对于美元失去了胃口,转而以黄金作为支付手段。面临国家黄金储备的流失,尼克斯宣布美元贬值,公共债务增加,企业盈利下滑,通货膨胀抬头。

  1973年,标普达到了不可思议的30倍市盈率,对应不到2.5%的分红率,还要考虑通货膨胀的影响。事实上1968到1982年,如果考虑通货膨胀因素,美国股市的实际回报率是负的。漂亮50的股票,在这一波熊市中跌幅50到85%。比如1973年麦当劳的市盈率高达75倍,到了泡沫结束跌到了18倍市盈率,股价跌去61%。

  到了1974年,熊市停止的时候,谢尔比去见了巴菲特的老师格雷厄姆。当时格雷厄姆给了两个建议,一个正确,一个错误。正确的建议是,他告诉谢尔比,这是最好的买入机会。错误的是,他建议谢尔比买入Geico保险,事实上是错误的。而谢尔比也没有去听从这个建议。

  这次股灾也让谢尔比调整自己的策略,从高成长股票转向了中低增速的股票。我们看一个对比,一个利润增长30%的成长股,5年后跌到15%的增长。股价回报率年化6.7%。而一个利润增长13%的股票,估值从10倍提高到13倍,年化收益率20%。

  1974年熊市结束后,谢尔比和彼得.林奇开始了双星闪耀。在接下来的9年中,低估值的小股票表现会更好。在之后的震荡市中,他取得了74%的超额收益。

  当戴维斯年老的时候,他留给子女的并非巨额财富,而是更有价值的家训。在一份“终极备忘录”中,戴维斯问自己为什么不给子女城堡和牧场,不给子女超级喷气式飞机。他的回答是:如果子孙后代在一开始就可以得到信托提供的保障,永远不用工作以及衣食无忧,那么,他们对于生活有什么激情呢?因为从我自己的经历和那些拥有信托财富朋友的经历看,我知道这些倒霉的信托受益者常常会成为社会的牺牲品,需要心理学家,精神病专家以及其他人的照顾。在留给子女遗产问题上,我认为应该给他们提供安全网,以防万一。但是更重要的是,要激励他们成为优秀的人。为社会的共同福利做出贡献。

  作为一个深度价值投资者,戴维斯具有超强的价值判断能力,他很清楚的知道,留给孩子什么东西是最有价值的。正确的价值观,为这个社会发展做出贡献,才是价值最大的。

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